你是一个做市商
一份 token loan 协议刚刚发到你的 Signal 群里。
接下来的每一步选择,都将决定一个 altcoin 的命运。
2025 年春,一个叫 Project Aurora 的 L2 即将 TGE。项目方找到你,希望你做他们的做市商。
他们的 tokenomics 写着:"5% 做市商分配,用于提供流动性。"
但你知道这 5% 背后真正的东西——一份 Loan + Call Option 的合约。项目方把 token 借给你,你拿到一个以约定价格买入的选择权。价格涨了你行权赚钱,价格跌了你还回去就行。
零成本、零下行、全部上行。
这门生意,过去几年是加密最赚钱的赛道之一。
01 签约 — 你拿到的条款
Project Aurora 的 BD 把 term sheet 发了过来。你要逐条审阅。
借出数量
50,000,000 AUR
占流通供应
5%
合同期限
12 个月
TGE 价格
$2.00
Strike Price (行权价)
$3.00 (+50% premium)
利润分成
MM 70% / 项目方 30%
做市义务
双边报价,spread < 2%
保底条款
价格跌破 $0.50 则合同提前终止
* 点击 可编辑字段 可以切换不同条款,观察激励结构的变化。
你拿到 5000 万枚 AUR,零成本。如果价格涨过 $3.00,你行权后立刻获利 $50,000,000。如果价格跌破 TGE 价,你还回去就行——零损失。
这是一个不对称头寸:全部上行,几乎零下行。项目方承担机会成本,你拿到免费的 call option。
02 TGE Day — Token 到账
合同签好了。TGE 当天,5000 万枚 AUR从项目方的 multisig 转入你的钱包。
AUR Balance50,000,000
USDT Balance0
当前价格$2.00
持仓市值$100,000,000
行权价$3.00
浮动 P&L$0
注意:在 tokenomics 文档里,这 5000 万枚被标记为"做市商分配 — 流动性储备"。Retail 看到的是"5% 用于做市",他们不知道这是借出而非分配,也不知道你有一个 strike $3.00 的 call option。
这就是信息不对称的起点。
链上视角 (如果已披露): 任何分析师都可以在注册表里查到:MM 钱包 0x7a3b...c9f1 收到 50M AUR,合同 12 个月,strike $3.00。但在今天——这些信息只有你和项目方知道。
03 做市周期 — 12 个月的价格博弈
合同生效后的 12 个月,你要在做市义务和利润最大化之间做一系列决策。
拖动下方时间轴,观察价格变化和你在每个节点的理性选择。
AUR 价格$2.00
Strike$3.00
你的 AUR 余额50,000,000
累计卖出0
累计回购0
做市利润$0
TGE 当天。AUR 以 $2.00 开盘。你开始双边报价,维持 spread < 2%。
04 合同到期 — 行权 or 归还
12 个月过去了。到了你做最终决定的时刻。
AUR 当前价格$2.00
Strike Price$3.00
你剩余 AUR50,000,000
行权成本$150,000,000
行权后市值$100,000,000
05 如果一切都被披露
你刚经历的,是 altcoin 市场每天都在发生的事。但 retail 从来不知道。
现在,让我们重新播放这 12 个月——假设所有 MM loan 的关键参数在 TGE 当天就写在链上。
AUR / USDT — 透明市场 vs 黑箱市场
MM 钱包
0x7a3b...c9f1
借出量
50,000,000 AUR
合同到期
2026-05-19
Strike
$3.00
利润分成
70 / 30
归还曲线
线性 12 个月
零售投资者视角的变化:
✔ "流通量 1 亿" 但实际可抛压 = 1 亿 + 5000 万 MM 借出 = 1.5 亿
✔ Strike $3.00 成为新的关键技术位——接近时 MM 会 hedge,形成隐形供给墙
✔ 每一笔从 MM 钱包流出的 token 都可以归因到具体合同
✔ 没有披露的项目会被假设为最坏情况,估值被压低
06 终章 — 三重民主化
你刚才经历的,是 altcoin 信息不对称的核心。但信息只是最后一层。
过去十年,加密市场逐步打破了三重不对称:
杠杆民主化 — 永续合约 (2016–)
BitMEX 让任何人能用 100 倍杠杆。Retail 第一次能在杠杆维度上与 institution 对等下注。
方向民主化 — 链上做空协议 (2023–)
Shortit 等协议让任何 token 在任何时点都能被做空。altcoin 从单向市场变成双向市场。
信息民主化 — MM loan 上链 (进行中)
把做市协议的关键参数写上链。Retail 第一次能推导出 MM 在不同价位的理性反应。
三者合流之后,altcoin 的价格发现从"叙事 + 流动性"转向"信息 + 预期"。叙事仍然存在,但叙事不再能孤立地驱动价格。
合谋不会消失,但合谋的边际成本会被显著抬高。
今天,一份对 retail 不利的合同,边际成本几乎为零——因为没人看到。披露之后,任何过度激进的条款都会被市场识别并定价。合同设计本身,就是一场公开博弈。
— 基于 @agintender 的研究,以做市商视角重构 —